试论近代中国华商公司债的主要特点

同济大学马克思主义学院　200092

　　内容提要：公司债作为一种新型的融资手段，在近代中国得到了初步发展，有助于解决个别企业的融资困难，但很少直接用于发展企业生产，且公司债发行数量有限，与国内产业经济的关系疏离。从发行角度看，华商公司债是较为规范和成功的，主要由银团承销，成立专门的银团办事机构，并注重降低发行风险。从流通角度看，公司债则基本滞留在银行，未正式流通和在证券市场开拍。发行成本过高及当时企业面临外部环境的不利是制约华商公司债发展的根本原因。因此，在幼稚和畸形的证券市场中诞生的华商公司债既有所发展，但又难以充分发展。

　　关键词：近代中国　公司债　特点

　　公司债是股份有限公司因筹借款项而以债券方式发行并约定日期偿还的一种有价证券。公司债主要分为以财产为担保和以信用为担保两类。其发行方式，一为直接发行，即不经第三者之手，由发行公司直接以债券向社会公众募销。二为间接发行，即由发行公司委托银行或其他金融机关代理推销。公司债的发行对企业融资、资本运营和维护企业信用等具有诸多优点，还能促进证券市场结构的多元化。

　　在近代中国特殊环境下产生的华商公司债必然有着明显的时代烙印，总结和回顾这段史实，能给我们今天完善公司债市场提供一些借鉴和启示。然而，过去对此研究相对薄弱，全面进行评价的成果更是难见。[①]本文不避浅陋，拟对华商公司债的发行情况和主要特点进行初步探讨。

　　一、近代中国华商公司债的发行概述

　　外商企业很早就在中国发行公司债。例如，上海大英自来火房（即煤气公司）因“债务逼累，1866年发行公司债，勉强渡过难关”。[②]此后，华商公司也开始借鉴和采用企业债券融资的方式。据笔者所见材料，华商公司债的酝酿发行始于1913年。“是年，（天津）启新洋灰公司接管湖北水泥厂”。该厂“历年亏赔，欠日商七十万两，濒于破产，势将折归债权。乃商由启新发行兴业债票二百万，以厂业担保，得款借给鄂厂，清偿外债，接收经营，以保全国产”。[③]启新洋灰公司于1914-1915年间正式发行兴业债券，实际共发行156.2万元。这是我国最早的公司债发行纪录。[④]天津华新卫辉纱厂在引进外国纺纱机时因汇价波动出现巨额损失，资金周转困顿，为此，该厂委托中国实业银行于1922年7月16日发行公司债180万元，期限5年，月息一分二厘(年息14.4％)。

　　同日，该厂再次委托中国实业银行发行公司债50万元。[⑤]1926年，武汉裕大华公司因所有生产所需地皮、建筑、机器、器具等共费银280万两，而股本共计银156万两，还有流通资金百万余两，不敷甚巨。因而决定发行公司债156万两，月息1分，分十年还清。[⑥]此外，通泰盐垦五公司[⑦]、中兴煤矿、北京电车、杭州纬成与三北鸿安航业等公司也发行了公司债。

　　据统计，1912年-1921年，我国各种企业债券总计不过4562000元，1922年-1931年也不过700余万元，到1934年，增至9415000元，截至1935年止其发行及计划发行者，合计达2400万元。[⑧]抗战爆发前的近4年是华商公司债发行较为集中的年份。例如，1934年及1936年发行的闸北水电公司债、1935年的民生实业公司债，1936年永安公司债，1937年永利化学公司债等。

　　抗战爆发后，华商公司债的发行骤然减少。据笔者所知，只有民生公司已经和计划发行一次公司债。1939年，民生公司以103艘船只作抵押，发行了第二次公司债700万元。认购者主要是银行，年息为6厘，分10年还清。[⑨]民生公司利用公司债，付清了购造船只的欠款及其他债务，基本上解决了当时扩大生产所需的资金。随着抗战时物价的猛涨，货币贬值，到还本时，所借之款的实值已很低了，只需出售原来购进的材料中的一小部分即可全部还清本息。1943年2月15日，民生公司以修复船只及清理债务为由，申请发行第三次公司债8000万元，并呈请行政院批复。3月19日，行政院同意民生公司发行公司债以增加资本总额修复船只。[⑩]由于当时法币恶性膨胀，8 000万元只相当于抗战前的70余万元，无济于事，这次公司债最终并未发行。

　　抗战胜利后，华商公司债基本停止了发行，只制定过一次发行计划。1948年10月，国民政府“为便利国营事业获得生产需要之周转资金，在不增加通货发行之原则下，将准许发行公司债”，“拟先就资源委员会所属各厂各矿试办着手，由国家行局承购，再转售于人民”，“组织银团的事情由交通和中国实业两家银行负责主持和联络”。[11]交通银行为此制定了《股份有限公司发行公司债章程》，并提出两个基本条件，即“发行公司债之机构应依法改组为股份有限公司为先决条件”，“公司应将全部资产以银行为权利人，分别依法设定登记、移转、占有手续，拨充担任之资产，并应有七成为动产”。[12]对于国营厂矿来说，事实上都很难办到，因而国营事业公司债最终议而未行。现将近代华商公司债发行情况列表如下：

表1　近代华商公司债发行情况统计表　单位：法币

债券名称	发行年月	利率	还清日期	发行实数(元)	经付本息银行
启新洋灰兴业	1914	年8厘	1934	1,562,000
通泰盐垦五公司	1921．5	年1分	1926．12．31	3,000,000	(沪)通泰债券银团
华新卫辉纱厂	1922．7	月1分2厘		1,800,000	(津)中国实业
北平电车	1926．4	年8厘	1938．4．30	1,500,000	(平)金城
美亚织绸	1926．7	年8厘	1941．6．30	500,000	(沪)美亚织绸厂
中兴煤矿一期	1926．7	月1分	1931．7	2,000,000	浙江兴业、金城等
通易信托无利	1927．12		未定	1,202,336	(沪)通易信托
纬成织绸	1929．4	年1分	1934．10．31	1,000,000	(杭)浙江地方
三北鸿安航业	1929	年8厘	1936	3,500,000
永利一次	1930．10	月1分	1937．10	2,000,000	中国、浙江兴业等
六河沟短期	1934．8	月1分	1940．2	1,500,000	盐业，金城
闸北水电一期	1934．10	年8厘	1942．2．1	4,500,000	(沪)四行储蓄会
茂昌股份公司	1935	年9厘	1945	600,000
启新洋灰	1935．1	年7厘	1955．12．31	1,900,000	(津)启新洋灰公司
六河沟长期	1935．2	年8厘	1946．2．15	2,500,000	盐业，金城
江南铁路	1935．6	年6厘	1947．6．30	3,000,000	(沪)中国、交通等
民生实业	1935．6	年1分	1943．6．30	1,000,000	(沪、渝)金城、中国
闸北水电二期	1936．5	年8厘	1942．2．1	1,215,000	(沪)四行储蓄会
大通煤矿	1936．6	年1分	1942．6．1	700,000	(沪)交通
永安纺织	1936．8	年7厘	1946．10．1	5,000,000	(沪)中国
广东银行无利	1936		1941．7．16	3,820,410	(沪)广东
江南水泥	1937．6	年8厘	1942．6．1	1,800,000	(津)新华
永利二次一期	1937．7	年7厘	1947．6．30	10,000,000	(沪)中国交通金城
三北鸿安航业	1937	年8厘		3,500,000
民生实业二期	1939	年6厘		7,000,000
新亚药厂	1939			1,000,000
新亚药厂一次	1940．1	年1分	1942．12．31	500,000	(沪)金城
信和纺织	1940．1	年8厘	1959．12．31	2,000,000
新亚药厂二次	1940．4	年1分	1943．3．31	500,000	(沪)金城
永利二次二期	1940	年7厘		5,000,000	(沪)中国交通金城
新亚药厂	1942			4,000,000
上海毛绒纺织				150,000
合计	78,034,746

　　说明：信和纺织1940年1月曾分两次发行20年期的美元企业债券5万元，英镑企业债券1万元，表中没有列出。此外，还有一些公司债由于具体数据不详，表中也未列出。

　　资料来源：沈雷春，陈禾章：《中国战时经济志》，世界书局1941年版，第57-60页；沈雷春：《中国金融年鉴》，中国金融年鉴社1939年版，第A76-A78页；王宗培《公司债票在中国》，《申报周刊》，第2卷第12期（1937年）；中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第427页；黑广菊，刘茜主编：《大陆银行档案史料选编》，天津人民出版社2010年版，274-275页；张忠民：《艰难的变迁：近代中国公司制度研究》，上海社会科学院出版社2002年版，第510页。

　　从上表来看，1934-1937年是近代华商公司债发行较为集中的一段时间，总共发行了14笔，显然这是华商公司债发行的高潮时期。其中永利公司先后三次发行公司债，总额达到1700万元，是实际发行数额最多的华商公司。然而，1940年以后，华商公司债的发行基本停止了。另外，有明确发行数额的公司债共计32笔，金额达7800万元。年利率为6厘—1分4厘4毫（即月1分2厘）之间。债券期限基本都在1年以上，属于中长期债券，涉及的行业主要包括交通事业、公用事业、矿业、化学工业和纺织工业等。

　　二、近代中国华商公司债的主要特点

　　1、开辟了新的融资渠道，但主要用于整理企业债务

　　一般来说，企业的融资方式主要有信用贷款、抵押贷款、发行股票、票据贴现融资和发行公司债等。信用和抵押贷款容易导致银行资金的呆滞。银根紧缩时，银行则不愿放款给企业。股票的风险性太大，加之金融危机时有发生，股票融资变得越来越困难。而承兑票据的推行成绩也不理想。从理论上说，发行公司债是当时一种新型的融资手段。马寅初就认为：“发行公司债券，代替以前厂基及机器之抵押借款”，“则债券随时可以脱售，不患资金之呆滞”。[13]因此，公司债具有很强的流动性，公司债的发行无疑是公司融资手段的进步，拓宽了股份公司的融资渠道。

　　然而，华商公司债的发行绝大多数是为了整理企业债务，仅有一部分是用于扩充设备或筹集营运资金。例如，六河沟煤矿公司“以煤产运费奇昂，而售价又极低廉，……致所产之煤难于推销，历年亏蚀为数殊巨。”，该公司于1934年曾发行150万元公司债，抵补银行旧欠，“现以零星债务尚多，故拟于1935年续发250万元，以资整理”。[14]永利和茂昌股份公司发行公司债之原因为整理债务及筹集流动资金，上海闸北水电公司和大通煤矿一期是为偿还旧债、扩充设备。永安公司则是为偿还负欠各银行短期借款及其他债务，并作发展公司事业等。商办江南铁路公司“因计划修建的南京至河沥溪铁路全线共需款660万元，除已收足股本300万元及购料赊款约100万元外，尚缺200多万元，因而决定发行公司债300万元”。[15]另外，还有一些公司债是属于应急性的，是为了应对企业出现的重大危机。如前文所述，1913年启新洋灰即因兼并的水泥厂濒于破产而发行兴业债票，1922年华新卫辉纱厂也因巨额损失周转失灵发行公司债。杭州纬成公司“因1933年工潮迭起，外销不畅，亏蚀甚巨，几有不能维持之势，因而于1934年发行公司债一百万元”。[16]

　　因此，发行公司债尽管是开辟了一种新的融资渠道，然而其用途却主要在于摆脱债务危机，或是扭转濒临破产的局面，只有少部分是用以扩充设备或筹集营运资金，发展企业生产。可见，发行公司债并不是企业长期的一种融资手段。

　　2、一般采用折扣形式由银行或银团包销

　　近代华商公司债的发行一般都以折扣形式由银行或银团包销，较少采用直接发行的方式。据笔者所见材料，只有启新洋灰于1935年发行的190万元公司债是没有委托银行而直接发行的。永安公司债500万元是由中国建设银公司以九一·五折全部购受，此银公司再按照票面以九四折公开征求认购，并以中国银行为受托人，经理还本付息事宜。[17]

　　绝大多数公司债是委托多家银行经理发行的。例如，中兴煤矿公司委托浙江兴业、大陆、盐业、金城、中南等银行经理发行公司债。[18]1926年，北平电车公司委托交通、盐业、金城、农商等银行为发行公司债券，“照另单所开共合额面银币七十五万元，按期八折实收，即债券额面每百元实收八十元”。[19]1930年，永利第一次公司债委托中国、浙江兴业、盐业、金城、中南和大陆六银行经理推销及还本付息事宜，按票面九八折发行。[20]1935年茂昌公司债照票面九八折发行，由中国、交通、上海三银行经理发行。[21]江南铁路公司债券也是委托多家银行发行，原定照票面金额八五折发行，后“以需款孔亟，特由总经理张静江等与银行界洽商，结果将该公司公债票面二百万元，八折向中国、交通、上海三银行抵押现款一百六十万元”，年息一分。[22]

　　另外，多家经募银行还会组成银团，并专门成立办事机构。例如，1934年，上海闸北水电公司债一期由各银行合组债券经理委员会公同经理，包括交通、四行储蓄会、浙江兴业、金城和中华劝工五家银行。债券照票面九八折发行。[23]

　　1935年的民生公司债是由上海、金城、中国、交通、中南、上海、聚兴诚、川康殖业、四川美丰等八银行组织银团承销的，银团名为“民生实业股份有限公司公司债持券人代表委员会”，由金城银行担任主席委员，主持一切。[24]于是，经理银行公推金城银行总经理吴蕴斋为代表委员会主席，公推重庆中国银行经理周宜甫为该会重庆分会主席，选任张佑贤为民生实业股份有限公司驻渝总稽核。[25]1937年，永利第二次公司债第一期则由中国、交通、金城、上海、浙江兴业、中南六银行按票面十足承募，办理发行、还本付息等事宜，并成立“承募永利公司债银团事务所”经办，该所设在上海中国银行总管理处之内。[26]

　　其中最有影响的银团是经募通泰盐垦五公司债票银团。经募通泰盐垦五公司债票银团是由上海银行公会及钱业公会联合组织的。时任中国银行副总裁张公权邀集沪上各银行及钱业秦润卿氏协同讨论，“以吾国实业久待振兴，各盐垦公司规模宏远，关系于农产纺织业者甚巨，偶为天时所困，积累不振，亟应合力扶助以示提倡。……遂相与联合组织银团，代为经募”。[27]1921年8月6日，经募通泰盐垦五公司债票银团在上海银行公会召开成立大会，通过章程，选举董事，当场选定盛竹书（上海银行公会会长）、钱新之、田祁原、宋汉章、陈光甫、倪远甫、田少瀛、叶鸿英、吴寄塵等9人为董事，主持银团一切事务。8月9日，召开董事会，推举盛竹书为主席，讨论进行事宜，并推宋汉章、田祁原两人为银团代表，会同五公司代表在公司债票上签字。[28]募通泰盐垦五公司债票第一期300万，由上海银钱业公会组织银团认购一半，向社会公开销售一半。其中，由银行团各银行认购120万，钱业公会认购30万，其余半数，则公开向社会招募。但最后，募集任务并未完成，主要与五公司发行债票后的经营不佳有密切关系。

　　由上可知，近代华商公司债的发行基本是通过多家银行组成的银团承募，甚至还成立了专门的承募公司债银团的办事机构，在发行时也大都采用折扣发行，从八折到九八折。如果急需现款，则需以更低折扣向银行抵借现款。一方面，由银团包销，能借助于银行信用及银行的专业性，提升公司债的信用，有利于公司债的推销，银行也能获得丰厚稳定的收益。另一方面，由银团包销并采用折扣形式，无疑增加了公司债的发行成本和企业负担，降低了企业资金的利用效率，产生了诸多不利因素。

　　3、注重降低公司债的风险，以确保发行和还本付息

　　实际上，降低公司债风险的要求主要是来自两方面：一是发行公司确保公司债顺利发行的需要。二是承销银行确保公司债还本付息的需要。

　　首先，公司债发行时都明确规定相应的抵押担保，并设立偿债基金。通泰盐垦五公司债票“以各公司未分地五分之三为担保，每年付息还本，以未分地收入尽作先抵，如有不敷，则以已分地收入补足之”[29]，“公司所有款项收入，至少应以半数分存银行团内各行，以确保公司债的还本付息。公司每届还本付息时，应在一个月前，如数筹备，悉存银团，以备应付。如遇青黄不济，或有不敷，由公司商请银行团，暂时接济，如为数过多，可由银行团会同公司处分一部分担保品，以保障其到期可以还本付息。”[30]中兴煤矿债券“以矿厂现存煤五十万吨交经理银行保管，公司在担保煤五十万吨内，起运时每运一吨拨存银行还本基金六元，在担保煤五十万吨外，每运售煤一吨照提二元，按月拨交经理银行作为本债券付息基金”。[31]

　　杭州纬成公司债则是由浙江省财政厅出面为之担保。上海闸北水电公司债一期是“以1933年底公司资产负债表及财产目录所列固定资产全部，共值银元13669000元作为债券之共同担保，设定第一抵押权及质权。以担保品契据交经理银行保管，并推定四行储蓄会担任保管及收付”。[32]江南铁路公司债是“以1935年6月底公司资产负债表及财产目录所列固定资产全部，共值洋600万元，作为债券之共同担保。债券应付本息，公司就收入项下尽先拨交银行存储之，以备届期发付。[33]1936年7月15日，永安公司与中国银行订立信托合同，特指定土地房屋及机器设备等为担保品，共估值1028.1027万元，超过发行债额一倍以上。受托银行得随时将上项特定担保品重行估价，如重估价值不及本债券未付本金总额150%时，则受托银行得令该公司令再提供担保品以辅足之”。[34]永利制碱公司债是“以公司原有及将来全部财产作抵，并于每年盈余项下，尽先提供公司债本息，不足时，于次年补足之，在未补足前，不得发股东公利”。[35]1935年，民生第一次公司债是“以其现有全部船舶为抵押，另编抵押品目录附后，并就其现有全部船舶或其他代替物所生之一切收益设定质权，以持券人代表委员会为代表全体持券人之抵押权人及质权人”，如“遇付息、还本愆期或其他违约”，代表委员会可直接处分担保财产的一部分或全部。[36]

　　其次，承销公司债的银团或银行还会对企业的经营提供建议或进行监督管理，这在现代企业债券的发行中是不曾见到的。例如，经募通泰盐垦五公司银团“专门组织农事试验场，聘请中外农业专家为委员，还前往美国聘定农业昆虫技师研究改良，试验场经费，由五公司与银团分任”。[37]此举目的是通过改良农业技术以提高企业经营效益。该银团还公推稽核员五人，分驻五公司，监察账目，所有五公司款项出入均由稽核员审查。1922年10月间，推定沈赖清、姚伯华、李铭侯、王文毓、翁季骧五人为稽核员。另“以沈赖清君常川驻沪，主任处事，遇事仍随时赴各公司接洽。[38]江南铁路公司债的经理银行代表持券人利益，有权考查公司财政营业工程状况，调阅关系各项文件单据，并得提供意见于董事会”。[39]永利公司债承募银团办事处则派出稽核常驻公司稽核账目，公司并于每月终将公司营业情形及账目报告银团。[40]民生实业股份有限公司公司债持券人代表委员会则选任总稽核一人常川驻公司内，总稽核有权“调阅甲方一切收支之帐目，参加审核甲方本店之预算”，还要求“非航业本身之投资如未得代表委员会书面之同意，一概停止进行”，“重庆本店一切付款单据应由总稽核根据预算复核副署之”等。[41]六河沟煤矿公司债合同内明确提出“另组驻矿委员会以代替从前之矿厂经理，设委员三人，管理矿厂一切事务，除公司指派二人外，银行得推荐一人。矿厂支出须经银行推荐之委员签署”，经理银行金城、盐业还各派出驻矿监委各一名。[42]

　　公司债发行时均规定相应的抵押担保，并设立偿债基金，显然是发行公司通过降低发行风险以提高债券信用，从而吸引银团承销，最终确保公司债顺利发行，但这无疑会增加发行的相关成本。而承销公司债的银团加强对企业经营的监督管理，甚至直接介入企业的运营，这完全是出于降低债权人的投资风险，但对风险经营的严格限制，势必导致企业散失经营自主权。

　　4、发行数量有限，且基本滞留在银行，未正式流通和开拍

　　在近代中国，公司债的发行大大晚于股票与政府公债，且发行数量极少，与国内产业发展水平极不相称。表1中统计的有明确发行数额的公司债共计七千三百余万元，远没有股票和公债发行额大，甚至比在华外商公司债的发行数量还少。下表是在华华商和外商公司债的发行数额比较：

表2　在华华商和外商公司债的发行数额比较　单位：法币元

年份	外商公司债发行总额	年份	华商公司债发行总额
1930	23,940,000	1911-1921	4,562,000
1931	22,446,000	1922-1931	7,500,000
1932	9,100,000	1934	6,000,000
1933	105,415,000	1935	9,000,000
1934	24,239,000	1936	9,415,000
1937（2月止）	2,000,000	1937（计划中）	15,000,000
合计	187,140,000	合计	51,477,000

　　资料来源：根据王宗培《公司债票在中国》，《申报周刊》，第2卷第12期（1937年）中的数据制作。

　　根据表2中王宗培的统计，仅1933年一年，外商公司债的发行就达到一亿多元，从1930年-1937年2月，共计发行了一亿八千多万元。而华商公司债自开始发行以来到1937年的计划发行，总计不过五千多万元。1934年是可以直接比较的相同年份，外商公司债发行额也是华商公司的4倍多。由于华商公司本身规模的限制，因而每次发行公司债的数额必定也很有限。时人认为：公司发行债券后，“不论营业之是否获利，须按期付一定之利息，不若股票红利之可视盈亏为转移。且其债券利率，过高既不合算，略低则不易号召，以是发行者，殊不多觏”。[43]

　　需要指出的是，从一战爆发到抗战爆发，中国民族资本主义经济经历了两个迅速发展时期，先后出现了所谓的“黄金时代”和“白银时代”。这段时期工农交通产业总产值增长情况如下：

表3　中国工农交通业总产值的估计　单位：万元

	农业	工业	近代化工厂制造业	交通运输业
1920	1 049 494	543 396	88 287	60 937
1936	1 450 506	973 374	283 037	141 659
增长率	38.2%	79.1%	220.6%	132.5%

　　资料来源：朱荫贵：《试论近代中国证券市场的特点》，《经济研究》2008年第3期。

　　从上表可以看出，1936年与1920年相比，除农业外，工业、交通运输业、近代化制造业总产值增长都十分显著，尤其是近代化制造业增长达220.6%。显然，这一阶段企业对资金的需求是比较大的，但是公司债的发行额与工农交通产业总产值增长却极不吻合，二者的关系是相当疏离的。

　　此外，华商公司债的绝大部分是保留在银行手里，并没有在市场上流通。因此，“仍由银行独受，则与放款何异，结果银行资金，仍是冻结，故银行欲得解放，非将此项债券出售不可。但以公司债缺乏如公债之活跃市面，即欲出售亦甚困难”。[44]“加以一般人民，对于公司债票之性质，尚未十分明了，即有发行，亦多观望不前，不愿认购。”[45]实际上，数量有限的公司债一旦进入流通，非常容易为投机者所操控。正是由于近代中国产业证券市场的不完善，银行承受公司所发债券以后，大都全部自行购入，仅将少数分售与熟稔之顾客，无形中增加了银行的经营风险，其为英美等世界各国承销业务颇有出入，而且，近代中国所发行的公司债几乎均为抵押债券，这也极大地限制了公司债的发行规模与进展。[46]金城银行是参与公司债承销最多的银行之一，仅金城银行一家，其持有中兴煤矿、永利、民生和六河沟煤矿四家公司债最多时达124万多元。详见下表：

表4 金城银行承购主要公司债数额一览

年份	中兴煤矿	永利	民生	六河沟煤矿
1928	96,960
1929	96,960
1930	96,960
1931	57,360	490,000
1932	57,360	450,000
1933	36,360	450,000
1934	16,360			265,434
1935			395,000	265,434
1936			367,000	265,434
1937·6			311,000	265,434

　　资料来源：中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第430、438、444、452页。

　　既然公司债数量有限，又很少在市面流通，再加上证券交易所公债交易的极度兴盛，显然也不会在证券交易所开拍。时人认为，“因之上海证券市场，遂尚无公司债票之开做[47]”，“上海的华商证易所名义上是证券交易所，实际上是公债交易所。……股票的交易虽说偶然也有一些，可是数量低到无法计算，每年只不过屈指可数的几次成交罢了。”[48]对于公司债，投资者更是觉得可有可无。而且“各种公司债利率，以年息一分为最高，……大抵皆在九五左右，此则与政府证券相较，而处不利之地位。以此为例，公司债即能发行，而拍板之窒碍，仍宜谋相当解决，否则借款之名称虽然，债票之呆滞依然。长期资金市场机构上之缺陷，恐仍难予补救耳”。[49]

　　5、发行成本过高及外部环境的不利导致公司债发展迟缓

　　如前文所述，公司债都以折扣形式发行，还要缴纳一定的抵押担保，并设立偿债基金，而且债息偏高，最高达年息一分四厘四毫。年息1分以上的约占总笔数的33%，年息8厘的占70%。（见表1）。实际上，债息与行庄放款利率基本相同。例如，华商上海水泥公司于1922-1930年间向各行庄的借款年息为一分至一分二厘。[50]上述因素无疑增加了公司债的发行成本，降低了发行公司债的收益，从而制约了公司债的发展。

　　此外，华商企业面临的外部环境也极为不利，这是公司债发展迟缓的又一主因，影响较大的主要有：

　　第一，由于政局动荡或战争，使得当时中国社会经济极不稳定，很多企业都出现经营上的问题，导致公司债无法还本付息。通泰盐垦五公司的债票因为盐垦事业的成绩不佳，利息只付到1930年底为止，本金也只发还了40%。纬成公司已在1932年停业清理，公司债的本金至1937年只还了48%。北京电车公司的债票利息已经有好多年没有付。中兴矿一度受内战的影响，几乎不能支持，本息也曾毫无着落。后来公司营业转佳，才和银团商定整理的办法，分期还清的。[51]1940年以后，之所以没有发行公司债，也主要是受当时恶性通货膨胀的影响。

　　第二，近代中国的证券市场是严重畸形的。它“是在为政府的财政服务，是一个‘公债市场’和‘财政市场’，而不是一个为股份制企业服务的‘股票证券市场’”。[52]北洋政府和南京政府为解决财政困难而以优惠条件大量推销公债，并在证券市场广泛交易。这不仅使得公司债无法在证券交易所开拍，而且受此挤压，公司债的发行艰难。据统计，“自1912年到1926年，北洋政府内债发行总额达876792228元”，“自1927年到1936年这10年之内，南京政府发行了二十六亿元以上的内债”。[53]而且，从1928年6月到1931年底，内债发行基本是以5折左右抵押给银行，从1933年到1936年，内债发行价格大致能达到7折。[54]可见，政府内债不仅发行量大，且折扣更低。这吸引了大量投资者的踊跃购买，从而降低了购买公司债的意愿。

　　第三，近代中国的商业和银行（包括钱庄）信用也存在极大缺陷，当时的商业信用长期以来以口头信用和挂账（记帐）信用为主要形式。时人曾指出：“我国无论任何交易，每每因袭记账之传统习惯，交易往来按通例常凭个人之信用，在端午、中秋、除夕三节收账，而债务人亦乐于三节付款”。[55]这是近代中国影响范围最广、存续时间最长的一个商业习惯。如果企业发行公司债，不仅程序繁琐，而且发行成本相对较高，极大制约了公司债的发行。但这种商业习惯不仅使企业之间债权债务关系中缺乏合法和明确的凭证，而且不容易转让流通，使企业间的债权债务固化，容易形成难以解开的债务链。

　　上述商业习惯之所以能长期存在，很大程度上依赖于银钱业的信用放款和抵押放款。口头信用放款对企业来说十分便利，但银行容易出现一些呆账、死账。抵押放款的抵押品主要以保管不便的商品和不动产为主，这也正迎合了当时企业的需要。例如，上海福源钱庄（钱业中影响较大、资力较雄厚的一家）的抵押品中房地产的比重最高在3/4以上。[56]我国新式银行业的情况也是如此，以上海商业储蓄银行为例，见下表：

表5　上海商业储蓄银行抵押放款押品分类统计（1935年6月30日止）

押品类别	商品	厂基	证券	房地产	存单	其他	合计
数额（万元）	4 145	1 593	1 223	925	360	291	8 540
占全数％	48.5	18.7	14.3	10.8	4.2	3.4	100.00

　　资料来源：《上海商业储蓄银行史料》，上海人民出版社1990年版，第628页。

　　从上表数据来看，上海商业储蓄银行抵押放款的担保品以商品为最多，占48.5％，厂基和房地产，合计占29.5％，流动性较强的证券和存单合计只占16.5％。该行是国内商业银行中的领袖银行，一直以“服务社会”为宗旨，该行的数据应该具有一定的代表性。

　　由此可见，企业之间习惯于记账、赊销，上游企业则依赖于银钱业的信用放款和抵押放款。这均容易造成企业和银行资金的呆滞，难以保持营运资金的流动性。对于企业来说，绝大多数都愿意采用记账、赊销的方式，并选择信用贷款和抵押贷款，从而排斥发行公司债。

　　综上所述，公司债作为一种新型的融资手段，是当时经济发展的产物，在近代中国也得到了初步发展，有助于解决个别企业的融资困难，但很少直接用于发展企业生产，且公司债发行数量有限，与国内产业经济的关系疏离。从发行角度来看，华商公司债是较为规范和成功的，主要由银团承销，成立专门的银团办事机构，并注重降低发行风险。从流通角度来看，公司债则基本滞留在银行，未正式流通和在证券市场开拍。发行成本过高及当时企业面临外部环境的不利是制约华商公司债发展的根本原因。因此，在幼稚和畸形的证券市场中诞生的华商公司债既有所发展，但又难以充分发展。清楚地认识到近代华商公司债的主要特点，对今天仍具有重要借鉴和启示意义。

注释：

[①]目前仅见三篇专题研究论文，即孙建华：《民国前期华商公司债发行市场的形成及其原因》，《学理论》2011年第5期。孙建华：《清末至抗战时期华商公司债的变迁及其评析》，《黑龙江史志》2010年第5期；白丽健：《近代中国公司债发行的效果分析》，《南开经济研究》2000年第1期。另外，在一些论著中也略有涉及，如孙建华：《近代中国金融发展与制度变迁（1840-1945）》，中国财政经济出版社2008年版；张忠民：《略论近代上海产业证券演进中的若干问题》，载《上海金融中心地位变迁》（中国金融史集刊第一辑），复旦大学出版社2005年版；刘志英：《近代上海华商证券市场研究》，学林出版社2004年版。从现有成果来看，无论是研究视角还是资料的发掘，都有进一步探讨的必要性。

[②]许涤新、吴承明：《中国资本主义发展史》第二卷，人民出版社2003年版，第124页。

[③] 虞和平，夏良才编：《周学熙集》，华中师范大学出版社1999年版，第703页。

[④] 《我国企业债券调查》，《中行月刊》第14卷第4期（1937年4月）。

[⑤] 程莉：《近代实业家周学熙》，合肥工业大学出版社2006年版，第181页。

[⑥] 《裕大华纺织资本集团史料》，湖北人民出版社1984年版，第58-59页。

[⑦]包括大有晋、大豫、大赍、大丰、华成五个盐垦公司，由著名实业家张蹇、张叔俨等创办。

[⑧] 刘志英：《近代上海华商证券市场研究》，学林出版社2004年版，第187-188页。

[⑨] 马小奇等：《民生公司史》，人民交通出版社1990年版，第265页。

[⑩] 中国第二历史档案馆编：《中华民国史档案资料汇编》第五辑第二编财政经济（十），档案出版社1997年版，第574页。

[11] 《国营厂矿将发行公司债》，《金融周报》，第19卷第16期（1948年10月20日）。

[12] 《资源委员会所属机构发行公司债意见》（1948年10月），上海档案馆馆藏，档号Q42-1-117。

[13]马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能乎》，《东方杂志》第33卷第1号（1936年1月1日）。

[14] 《民生实业公司六河沟煤矿公司举行公司债》，《中央银行月报》1935年第4卷第7-12期。

[15] 《江南铁路公司决发公司债三百万元》，《中央银行月报》1935年第4卷第1-6期。

[16] 《杭州纬成公司发行公司债》，《工商半月刊》1929年第8期（1929年4月15日）。

[17] 《永安公司发行公司债》，《银行周报》第20卷第32期（1936年8月18日）。

[18]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第426-430页。

[19]《电车公司为发行公司债券致交通盐业金城农商等银行函》(1926年3月19日)，载北京市档案馆等编：《北京电车公司档案史料（1921年-1949年）》，北京燕山出版社1988年版，第134页。

[20]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第426-427页。

[21] 《茂昌蛋公司发行公司债六十万元》，《中央银行月报》1935年第4卷第7-12期。

[22] 《江南铁路公司决发公司债三百万元》，《中央银行月报》1935年第4卷第1-6期。

[23] 《上海闸北水电公司募集公司债》，《银行周报》第43期（1934年11月6日）。

[24] 《民生实业公司六河沟煤矿公司举行公司债》，《中央银行月报》1935年第4卷第7-12期。

[25] 《民生公司第一次公司债持券人代表委员会成立会议记录》（1935年6月17日），上海档案馆馆藏，档号Q264-1-702-109。

[26]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第426-430页。

[27]中国人民银行上海市分行：《上海钱庄史料》，上海人民出版社1960年版，第148页。

[28] 《公司债募集成绩之优美》，《银行周报》第5卷第31期（1921年8月16日）。

[29] 《通泰盐垦五公司发行债票之原委》，《银行周报》第6卷第41期（1922年10月24日）。

[30]刘志英：《近代上海华商证券市场研究》，学林出版社2004年版，第182页。

[31]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第452页。

[32] 《上海闸北水电公司募集公司债》，《银行周报》第43期（1934年11月6日）。

[33] 《江南铁路公司发行公司债抵借现款》，《中央银行月报》第4卷第7-12期。

[34] 《永安公司发行公司债》，《银行周报》第20卷第32期（1936年8月18日）。

[35] 中国人民银行上海市分行金融研究所：《上海商业储蓄银行史料》，上海人民出版社1990年版，第555-556页。

[36]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第435、437页。

[37] 《公司债募集成绩之优美》，《银行周报》第5卷第31期（1921年8月16日）。

[38] 《通泰盐垦五公司发行债票之原委》，《银行周报》第6卷第41期（1922年10月24日）。

[39] 《江南铁路公司发行公司债抵借现款》，《中央银行月报》1935年第4卷第7-12期。

[40]中国人民银行上海市分行金融研究所：《上海商业储蓄银行史料》，上海人民出版社1990年版，第556页。

[41]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第436页。

[42]中国人民银行上海分行金融研究室：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年版，第449-450页。

[43] 杨荫溥：《中国之证券市场》，《东方杂志》第27卷第20号（1935年10月25日）。

[44]马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能乎》，《东方杂志》第33卷第1号（1936年1月1日）。

[45] 杨荫溥：《中国之证券市场》，《东方杂志》第27卷第20号（1935年10月25日）。

[46]刘志英：《近代上海华商证券市场研究》，学林出版社2004年版，第189页。

[47]杨荫溥：《中国之证券市场》，《东方杂志》第27卷第20号（1935年10月25日）。

[48]杨荫溥：《中国之证券市场》，《东方杂志》第27卷第20号（1935年10月25日）。

[49]磐：《产业证券交易方式之商榷》，《申报》1935年9月26日。

[50]上海社会科学院经济研究所编：《刘鸿生企业史料》上册，上海人民出版社1981年版，第180页。

[51]王宗培《公司债票在中国》，《申报周刊》，第2卷第12期（1937年）。

[52]朱荫贵：《试论近代中国证券市场的特点》，《经济研究》2008年第3期。

[53] 千家驹：《旧中国公债史资料》，中华书局1984年版，第10、23页。

[54] 姜良芹：《南京国民政府内债问题研究(1927-1937)——以内债政策及运作绩效为中心》，南京大学出版社2003年版，第158-159页。

[55] 孙厚溥：《中国之贴现市场》，《中国经济》第4卷第6期（1936年6月15日）。

[56] 易继苍：《买办与上海金融近代化》，知识产权出版社2006年版，第134页。