债券质押贷款与近代华资银行投资铁路模式———以浙赣铁路为中心
【内容提要】债券质押贷款是一种政府以公债质押获得银行贷款的融资方式。它成为吸引南京民国政府时期华资银行向铁路放款和投资的有效模式，代表近代铁路融资方式的重大转变。浙赣铁路是这种转变的起点和蓝本。在这条铁路的建设过程中，华资银行逐渐形成了以债券质押贷款为主的投资规模大、风险防范机制完备的铁路放款和投资模式。
【关键词】杭江铁路；浙赣铁路；华资银行；质押贷款
【作者简介】马陵合，男，1968年生，博士，教授，博士生导师，经济管理学院院长
【基金项目】国家社科基金项目“外债与民国时期经济变迁研究”（08BZS037）
南京国民政府时期的铁路建设相对于晚清与北洋时期呈现出新的特点，主要表现在铁路投资主体多元化，筑路资金来源由外资为主转而以内资为主，出现内外资相结合的趋势[1]。这既是对晚清以来借债筑路政策的一种调整，也是国内外金融形势变化下的一种选择。浙赣铁路应是铁路建设模式转变的典型代表。
浙赣铁路是连接沪杭甬的杭州和粤汉铁路的株洲间的铁路干线，是在省营杭江铁路基础上延伸而成的，包括杭（州）玉（山）、玉南（昌）、昌萍（乡）、株（州）萍四段，1931年兴筑，至1937年完工，工程总投资4910万元，华资银行组成的银团8次提供贷款，总额达2950万元[2]，约占总投资的60% 。浙赣铁路建设过程中，国内银行在借款方式和管理办法方面，开创了筑路贷款的新模式，包括组织银团、以公债基金与银行质押放款相配合、以华资银行为委托方引进外资，进而成立由华资银行参加的浙赣铁路总公司。银行通过派驻稽核监督管理财务经营和全线铁路收入的使用，介入铁路资金的使用过程，防止中央或地方政府任意动用路款。浙赣铁路被誉为以银行力量辅助铁路建设的典型[3]。在这条铁路的建设过程中，华资银行业逐渐形成了投资规模大、风险防范机制完备的铁路放款和投资模式，进而也促进了近代金融业自身的发展。本文通过对浙赣铁路（包括杭江铁路）的筹资过程中华资银行业的参预方式进行总结，探析这一时期国内资本市场发展对于铁路建设资金筹集所作出的贡献。
一、杭江铁路筹资过程中债券质押贷款
华资银行投资铁路在北洋时期即已开始，但是，由于政局动荡，银行很快就遇到了放款资金无法收回的困境[4]。南京国民政府成立后，通过降低利率、免除复息、减付本金、展期偿付等方式对旧有债款进行整理。在旧债整理中，商业银行遭受了一定的损失，但由于铁路放款收益较高，且有路局收入担保，金融界对铁路放款又开始有比较高的热情。无论放款数额或放款比重，都在前一时期基础上有所提高。金城银行1927—1937年间铁路放款在资金运用总额中占到8%-12%，略高于对政府机关放款。中国银行也是“毅然投此巨资于金融界素视为呆滞之放款，用意无非欲鼓励同业，共同奋起，且示外人以中国自力建设之决心，间接诱导外资与中国银行团合作，兴建铁路，打破新银团之垄断”[5]。在浙赣铁路借款总额2950万元中，中国银行贷款额为1454万元，占近50%，且此后历次借款均为代表银行，“是浙赣路之完成，本行对于经济上援助关系至深且巨。”[6]
华资银行对铁路投资和放款信心的增强，虽与这一时期金融业自身的发展密切相关，但是，更为重要的是因素是政府在铁路资金筹措过程中，为改变晚清时期单纯依靠外债的局面，积极寻求与银行界更为有效的合作模式。这一模式的开端是浙江省政府修筑的杭江铁路。
杭江铁路初建时，先修筑萧山西兴江边至兰溪段，称江兰段，全长195公里，于1930年3月开工至1932年3月完工通车，工程费用约需700万元。1929年11月，浙江省发行浙江建设公债，计划建造闸口发电厂和杭江铁路。该笔建设公债发行额为1000万元，其中628万元用于建设杭江铁路，9年期，年息8厘[7]。
由于公债一时难以全额销售，浙江省计划以公债作抵，向银行借款或垫支[8]。1930年5月1日，浙江省政府与企信银团[9]订立透支合同，垫款额度以300万元，其中中国银行225万元，浙江兴业银行25万元，浙江地方银行25万元，中国农工银行25万元，其担保品为：1.票面金额3887500元的浙江省建设公债；2.杭江铁路江兰段全部资产。利息按月息1分计算，每6个月结算一次。此外以下列各项为偿还本息之基金：1.上述建设公债到期本息；2.自签订合同之日起，财政厅按月直接拨付银5万元；3.杭江铁路江兰段通车后营业收入除各项业务开支及必需设备费用外全数提还银行，如拨还银行垫款满60万元后，每月续拨之款，应将第一项担保品（即公债）陆续由政府抽回[10]。该笔300万元垫款中128万元支付外洋材料款，余下172万元充国内工程经费[11]。
此后，因江兰段资金仍然不足，经双方协议，企信银团同意增加透支60万元，并增加下列担保品：1.浙江省清理旧欠公债票面金额50万元。2.原订合同所规定省府拨还银行垫款满60万元后每月按照比例陆续抽回之担保品，即移作此次增加垫款之担保品，至省府陆续拨还银行垫款满120万元后，除将第一项担保品（清理旧欠公债）由省政府一次抽回外，仍按比例将建设公债陆续抽回[12]。
江兰段完工后，杭江铁路金玉段（金华经汤溪、龙游到玉山）开始修筑，该段全长164公里。1932年11月开工，1933年11月竣工。金玉段工程费约需610万元，除本省自筹现款100万元，并借用中英庚款购料20万英镑外，另由企信银团续借250万元。
此次贷款的形式与前次有所区别。1932年10月21日，双方订立正式合同，确定借款额为250万元。其中中国银行190万元，浙江地方银行、浙江兴业银行、中国农工银行各20万元，年息1分[13]。担保品仍然是铁路资产和政府公债，其中公债为抵还旧债剩余之浙江建设公债及清理旧欠公债[14]。还本付息办法，除以上列两公债所收本息外，由杭江路自1934年10月起由营业盈余项下月还本金25000元，每半年付息一次，不足部分由浙江建设、财政两厅在本省其他可靠收入补足。合同成立后之第一月起，财政厅月拨垫款本息基金5万元，由全省屠宰税项照拨[15]。自1932年11月至1933年11月，共领银团借款2463282.32元，除扣除前借360万第二期利息113282.32元，计实收银235万元[16]。
杭江铁路的修建应是政府与华资银行业成功合作的开端。 “自一九二九年浙江省独力倡其倡办杭江铁路，实开各省对筑路兴趣的先声。……各省的财政状况与债信自难完全负兴筑干路之完全责任，惟加入中央与银行界，则力量骤为雄厚。”[17]此后，浙赣铁路筹资过程使得政府与银行间合作更加紧密，并且逐步形成了一种新的铁路筹资模式。浙赣铁路副局长侯家源曾总结说：“近来各处由本国银团借款举办事业，先例甚多，但进行之先，往往要费却无数的唇舌和无量的时间，方始告成。……鄙人以为对此种合作事业，应该如例规定一种标准办法，规定一种固定方式，则将来银团与政府易于接近，不必枉费许多时间及心血，以致耽误此种事业之进行。”[18]侯家源所称的“固定方式”即是指债券质押贷款。
债券质押[19]是一种银行提供贷款时规避风险的方式。华资银行在提供贷款时，要求政府方面提供政府发行的各种债券作为抵押品。一般而言，政府会发行一笔专项的铁路建设（在本文讨论中涉及到第一、第二、第三期铁路建设公债、玉萍铁路建设公债），这些公债并不公开销募或劝募，只是作为担保和偿还基金抵押品由华资银行保管，以保证债务方的如期还本付息。银行在提供借款时，一般会获得比作为抵押公债更高的利率，并有机会直接参与铁路的管理，同时组建基金委员会管理还本付息所需资金。
这一贷款方式，强调了政府对债务的直接偿还责任，银行在提供贷款时可以获得双重保证，一是具有质押性质的政府债券，政府无法偿还时，可以以此之充抵贷款本息，二是可以通过对铁路本身的控制，保证债务的偿还。与外债不同的是，作为质押的债券基本是政府发行的内债，而且这些内债发行专门针对相关铁路的。时人将这一模式概括为：“政府发行公债，多当需款孔殷之求，等不得债票拿去发售，预先就以债票向银行抵押借款，然后由银行陆续按市价而出售，等到债券售出，再行结帐。”[20]华资银行并不是承购债券，作为抵押品的债券所有权仍在政府。政府方面按实际获得的押款向相关银行支付利息，其利息率与作为抵押品的债券利率并不完全相同。如果国民政府清偿押款本息，债券即须归还政府。通常押款届期或逾期而又无法以现款偿付本息，政府便会委托银行出售债券以抵付借款本息，或以债券按市价折抵[21]。因而，在政府和银行的债务关系中，债券只是作为抵押品而存在并发挥其信用功能。银行通过这一方式提供贷款，可以得到多重信用保证。在晚清北洋时期之所以产生债务偿还延期现象，主要在于单独依靠某条铁路的收益偿付本息，这种偿债机制本身存在着较大风险。债券质押贷款使铁路企业与银行之间之间的债务关系中，增加政府信用保证。
在杭江铁路筹资过程中，企信银团采用了不同于此前银团的运作模式，在获得政府信用担保和收购电厂切实利益的基础上，通过垫款方式为杭江铁路提供资金支持，并进行直接投资控股。这反映了金融界投资实业的趋向[22]。以银团方式向铁路提供融资，除有规避风险因素外，也反映金融界在寻找投资对 象进行投资的灵活性和多元性。企信银团的建立、运作和效果,透露了金融界运用银团机制开展金融活动的诸多特殊信息[23]。
二、浙赣铁路建设中质押贷款的全面推行
杭江铁路建成通车后，江西省提出展延杭江路，建设浙赣铁路的计划。但是江西省政府考虑到财力有限，希望与浙江省合作。1934年铁道部长顾孟余委托中国银行总经理张嘉璈牵头，邀集浙赣两省代表及铁道部代表会商，组织了一个由铁道部、浙赣两省及上海中国银行团四方参加的浙赣铁路联合总公司，负责浙赣路的筹资与修筑[24]。
根据财力情况和施工能力，浙赣铁路联合公司决定将整个工程分为玉（山）南（昌）和南（昌）萍（乡）两段，二段合称为玉萍段。这两段铁路的资金更多是依靠中央政府发行的公债作抵押，由浙赣铁路联合公司向相关银行借款。
玉南段建筑费估算约为1600万元，其来源系将财政部、铁道部发行的第一期铁路建设公债和铁道部财政部发行的玉萍铁路公债各1200万元，共2400元抵押给华资银行，息借工款和材料款各800万元，合计1600万元，年息1分，还款期4年半。其中，材料系由该银行团向德国财团购买，以国币800万元为限，年息7厘，期限5年半。国内工款系向银团息借，其中中国银行375万元，金城银行150万元，上海银行100万元，新华银行50万元，浙江兴业银行50万元，邮政储金汇业总局25万元。该项借款，由上述各银行根据工程进展，按期将款额分批拨交中国银行，由中国银行统一支付[25]。
南萍段建筑费估算约需2000万元，也是以铁道部发行铁路公债2700万元作质押，向上海中国银行团抵借工款1000万元，并由该银行团向德国财团借购料款1000万元[26]。玉南、南萍段两段分别在1936年1月和1937年9月先后筑成通车。钱塘江大桥修通后，浙赣铁路从杭州至株州北站全线通车，全长946.6公里。下表简略地介绍该路以公债抵押向华资银行借款概况。
表1 浙赣铁路玉萍段以公债抵押向华资银行借款概况
| 借款名称 | 数额 | 放款银行 | 还款保证 |
| 玉南段借款 | 800万元 | 中国银行（375万元），上海银行（100万元），浙江兴业银行（50万元），江西裕民（50万元），金城银行（150万元），邮政储金汇业总局（25万元）。 | 以铁道部第一期铁路建设公债1200万元及财政部铁道部发行之玉萍铁路公债1200万元为第一担保，以玉南路现在及将来完成后之全部资产及营业权为第二担保，除将上列两项公债票应收之本息作为借款及垫款之还本付息基金外，并以玉南段一部或全部通车后营业收入，除业务开支及必需这设备费用外之盈余，以20%另款存储，作为减债之用。 |
| 南萍段借款 | 1000万元 | 中国银行（320万元），交通银行（200万元），中国农民银行（200万元），江西裕民，新华银行，中国建设银公司（各50万元）金城银行（100万元），邮政储金汇业总局（30万元）。 | 以铁道部第二期发行之铁路建设公债票面2700万元划出1350万元为担保品，按照各行局承借比例，各自保管，其余1350万元，系德商奥托·华尔夫公司垫款保证，即由代表行代为保管，所有公债本息，均指作本借款及德商垫款还本付息基金，并以该段通车后，每年营业收入除去开支及必要设备费外，其盈余20%应拨存银团，由银团以三分之二备作借款还本付息之用，三分之一备作德商垫款还本付息之用。由中国银行设联益帐以处理之。年息1分，每年6月底及12月底各结息一次，期限5年，至1940年12月底本息还清。 |
| 南萍段续借款 | 200万元 | 中国银行，上海银行，浙江兴业银行，江西裕民，金城银行，财政储金汇业总局。 | 仍以南萍段借款之担保品充之。 |
资料来源：中国人民银行上海市分行金融研究室编：《金城银行史料》，上海人民出版社1983年2月版，第521页。交通银行总行、中国第二历史档案馆合编：《交通银行史料（1907-1949）》，中国金融出版社1995年版，第400-401页。《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第338-350页。
这种以政府公债抵押的借款模式，与一般的银行信贷相比，使银行对铁路放款获得了多重保障。公债抵押使华资银行业的债权获得政府的明确偿付保证。政府在发行第三期铁路公债时，就明确规定，在铁路没有收益之前，第1年由财政部在国库项下补助基金240万元，第2年360万元，第3、4年各480万元，并按期交中央银行的收入基金保管委员会账中，专储备付。“可见当局对于维持偿债基金工作甚为努力，……藉国库之补助金挹注之，求其敷用。”[27]
与浙赣铁路有关的公债有三笔，其本息偿付情况大致如下：第一期铁路建设公债：1937年6月30日前，“历届应付本息，均已如期付讫。以后抗战军兴，旧路沦陷，基金未能照拨，公债本息亦随之停付。截止1942年底已还本金3750000．00元，结欠本金8250000．00元，结欠利息1485000．00元，共计9735000．00元[28]。第二期铁路建设公债，截止1942年已还本金3855000．00元，结欠本金23145000．00元，结欠利息5517420．00元，共计28662420．00元。未到期本息1081080．00元[29]。京赣铁路建设公债于1937年6月底开始抽签还本付息，至1938年６月30日止，前３期本息，均已如数付清。该年底第4期仍如期举行抽签，惟因财政困难，仅付10万元，以后未能补付。自第5期起，公债抽签还付息均陷停顿。1942年结欠本息16169400．00元，未到期本息2380600．00元[30]。
表2 截止1942年年底以公债质押借款偿还情况（单位：元）
| 名称 | 玉南段借款 | 南萍段借款 | 南萍段增借款 | 金玉段第一次建筑借款 | 金玉段第二次建筑借款 | 浙赣铁路美金枕木借款期票 | 江西裕民银行枕木透支借款 |
| 债款总额 | 8000000．00 | 10000000．00 | 2000000．00 | 2500000．00 | 600000．00 | 1066666．66 | 186485．80 |
| 结欠额 | 30812．50 | 7980002．44 | 2182045．31 | 1510890．77 | 1190037．59 | 965647．08 | 313088．43 |
资料来源：《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第338-350页。
因公债停付本息，质押借款也相应停付。这种借款积欠，并不足以说明这一借款模式存在着弊端，而是由于战争这种特殊原因所造成的。从某种意义而言，是战争使中国近代资本市场提升和成熟的进程中断。更重要的是，通过这种新的筹资模式，抗战前铁路建设速度明显加快，在较快时间完成浙赣、粤汉两条大干线的建设。浙赣铁路在抗日初期发挥了积极作用。张嘉璈曾言：“浙赣铁路所收获之价值，实千百倍于所投之建筑资金。”[31]
三、公债质押借款的利弊分析
通过公债抵押借款虽可以有效制约债款本息的拖欠，达到利用国内资本市场的效果，但是作为政府所付出的代价是不菲的。“用三期建设公债抵借办法并非完全有利，除料价抵借条件尚称适宜外，其余现款抵借不只利率高，时期短，而且抵借率又显过低，虽然，当市面存放款利率甚高之际，政府之抵借押款，既凭金融界维持，则又不能不承受其影响。”[32]这实际上是一种矛盾现象，一方面形成了吸引国内资金流向铁路建设的机制，另一方面这种机制可能会增加铁路运营的财政压力。所以，在考察这一筹资模式时要充分认识到以下两个方面。
第一，虽然债券质押为银行放款提供国家保证，但是铁路建设资金募集效果，仍然取决于铁路自身的信用，即“只有赖乎已营铁路的盈利和拟建筑铁路将来营利的展望上，因此，凡路线优良，所经地方经济发达，自易募集建筑资金，因其将来的营利极有把握。”[33]1934年时任中国银行总经理的张嘉璈向铁道部部长顾孟余了解1928-1932年国有铁路余利数额，因为奥托·华尔夫公司以第一期铁路建设公债条例第七条规定公债还本付息，以铁道部直辖国有铁路余利为基金为由，要求核实相关数据。顾孟余提供这五年的国有铁路余利，分别为11974331.95元、23661196.70元、12958779.95元、13200368.55元、13200368 .55元、860614.10元。对于这一数据，张嘉璈提出疑问，认为1932年较最高的1929年要少2200余万元。“若以之转示德公司，恐其发生疑虑。”顾孟余解释说，余利骤减原因，“实由于东北问题发生，以后各路收入均受影响，及至一战，京沪、沪杭甬两路停车，几至半截，以至短收六百余万元。该年份各路合计，短收一千五百余万元，而用款只减三百余万元，此种特殊状况，实为向来所未见。”他认为，此种状况只是暂时的，现在“各路均在锐意整顿，事实俱存，此后每年余利当有进展。”希望德公司“安心无虑”[34]。实际上，尽管这一时期国有铁路的财务状况有了明显好转，但是，能否保证留存巨额的建设公债基金仍是一难题。张嘉璈任铁道部长一年多后，也曾抱怨道，“本部目前所最引为困难者厥为建设公债基金之筹措。”1936年1月至1937年6月，铁道部为第一、第二、第三期铁路建设公债筹划1700余万元，其来源主要包括国库补助款和各铁路拨解基金，其中国库补助360万元，平汉路417万元，正太路81万元，津浦路230万元，余均为铁道部筹补。尽管在抗战之前并无出现拖欠现象，但对于铁道部和各铁路而言，“事实上财力负担已达最高限度。”[35]张嘉璈在回忆为兴筑玉萍段发行第二期铁路建设公债时还有些心有余悸。该公债以国有各铁路余利为基金担保。实际上各路并无多少余利，“顾自信各路若稍加整理，此项本息不致无着”[36]。
第二，银行提供的债券质押贷款利息一般都在8厘至1分以上，偿还年限也3-6年之间，这种贷款成本比外债要偏高。利用公债向银行抵押借款，而公债又不向公众销售，抵押时又以较大的折扣向银行抵押，这样实际利率等于提高数厘。如铁道部为玉萍段发行的第一期铁路公债1200万元，实际只能向银行抵押800万元。所以，在肯定华资银行业放款信心的同时，也应注意到银行界通过高回报率来消解放款的风险。华资银行对铁路建设有限度的支持，也反映近代中国资本市场不成熟。“中国铁路的内债，虽然大部分系采取发行债票的方式，但所有债票几乎与银行借款一样，都抵押在银行的手里，仅有微不足道的部分销售给公众，可见债票市场和股票市场一样，还没有发达，甚至可以说还没有形成。”[37]
因而,有学者总结这种模式有三大缺点。“第一，无论所借者为现款为料价，其所付借息都较公债六厘利率为高，铁路建设公债之抵借率降低。第二，此类抵借常有较短期限，倘当局逾期不赎债券，保存此等债券者得依贱价收买之，迨将来债券满期十足收回面值，所影响于铁路财政健康者实大；若逢逾期不赎情形，政府固可用其他绝对权力制止收买之发生，亦必引起其他恶劣影响。第三，抵押用债券抵押期满，若逢铁路业务兴旺之时，则金融机关等自然愿意先包购其保存之数额，于是常人及普通营业之储蓄及呆定资本必有向隅之憾。”[38]银行的“高利诛求”可能会造成铁路与银行的“两败俱伤”。所以，当时即有人警告银行界，“须了解铁路最确实的担保在于其营利能力，是随着沿线经济的逐渐开发而增进的，且铁道为收益递增（Increasing Rrturn）的企业，业务愈发达，营业成本的比例愈低，而盈利愈膨胀，故债款期限的从宽，利率的从低，是极合理的。”同时铁路也应该改善经营，提高营业效率，降低营业成本，增强银行界的信心。“如此将来铁路内债信用巩固之日，即我国铁架网得以完成的时机。”[39]因而，这种模式解决了铁路建设资金的供应问题， “观于此次国内金融市场能够容纳此巨额的路债，实不能不说是有史以来未有的壮观。”[40]
四、内外资结合与利用外资的新模式
由于华资银行投资模式的完善，增强国内银行业投资基础建设的积极性，这也为南京国民党政府时期中外合资修路新模式的形成打下良好基础。浙赣铁路的修筑，除了在完善华资银行投资铁路模式之外，也开启了以内外资结合为基础的利用外资新方式。在举借外债的过程中，不再由政府直接出面与外商交涉，而是通过华资银行团充当代理人，政府只是提供担保，而不与外国贷款人直接形成债权债务关系。这种模式既避免列强对铁路自身的控制，也使得华资银行获得更为完备的投资铁路渠道。张嘉璈在《抗战前后中国铁路建设的奋斗》一书中，指出寻求新的利用外资模式的必要性，“综之过去之政府铁路借款，因衍期未付，债信损失殆尽，非用种种访求灌输新血液，不易使旧组织发生更生作用，而使投资者耳目一新之感。”[41]此后，中国建设银公司与英国联合投资修建沪杭甬铁路杭州到曹娥段和建造钱塘江大桥，与法国联合投资修建成渝铁路等，均照上述模式办理。
1934年初德国东方协会派万斯纳（Paul Meissner）来华试探有无投资机会。时任铁道部长的张嘉璈希望对方投资浙赣路。经过中德有关方面来往电函磋商，德国奥托·华尔夫钢铁厂表示可以投资，但为了减少风险，德方要求以中国银行为首的中国银行团共同投资。建筑资金由中国各银行供给，材料由德方供给，并以中国银行为中外债权方的委托人。这是一种中外合作投资模式的探索。张嘉璈对外国投资者要求实行这种模式有着有客观的认识，“各国均禁止资本输出，不准外国债票在本国市场发行，而对于中国债票之发行尤有新银团之拘束，种种困难，无法打开发行外债之途径。然公开在国外发行债票之途径不开，则长期资金无法取得，因是不得不用渐进之方法，吸引外国现金借款，以达到公开发行债票之目的。”[42]
杭江铁路及后来的浙赣铁路借用外资主要不再是通过在国外资本市场上发行债券形式，而主要通过材料借款方式，将借贷资金与进口铁路建设材料联系在一起。其方式主要有二种:第一是由向中英庚款董事会借款，用于伦敦购料，并拨付外商洋行的材料垫款。退还的庚款应该是一种特殊形式的外资，尽管全部来源于中国，但其支配和使用受退还国控制，具有外债的大部分要件。第二是以华资银行为委托方向外商银行、洋行举借料款。材料借款有别于此前铁路因为购用中外商行的车辆、铁轨等材料未能偿付或仅偿付一部余额积欠未清而形成的料债。料债为商业上购料赊欠，期限短，利率高，每笔数额有限。材料借款则带有债票借款的性质，期限长，利率低。最先采用材料借款的形式建筑铁路的，是1922年包宁铁路330万镑材料借款[43]。
利用材料借款的形式引进外资，是浙赣铁路筹资模式的重要特点，在一定程度上代表了近代铁路外债的发展趋向。马寅初认为料款可以有以下好处：第一，可以不必以铁路自身或铁路收益作为担保品。第二，可以免去借款之回拥与折扣。第三，可以免去资金之移用。“倘用材料形式，如筑路则借用铁轨、机车、开矿则借用机器，卡车等，则无流用之危机矣。”[44]由于材料借款与此前的铁路外债的根本性区别在于中方不提供以铁路自身的财产和经营权作为担保，因而担保的确实性是不充分的，加之铁路材料品种较多，材料借款所提供的资金相对比较分散，这样，外国债权方更难有理由对铁路建设与管理进行全面控制，因而，它需要有实力，又有信誉中国金融业同行作为合作方，以减少投资风险。材料借款是否能推行的前提是中方能否提供工款，与外方提供材料借款相配合，不致于使工程资金受影响。外国银行能否愿意提供材料借款前提必须是有华资银行的合作，外资银行“对于我国内地投资，亦惟我国金融界之马首是瞻，如我国银行界向内地投资，彼辈始肯跟踵而至。”[45]
浙赣铁路共６次向外商借款。这些借款中有4次与华资银行存在信托关系，体现出中外合资合作的多种方式。下面分别加以简介。
1934年3月14日，铁道部先与江西省政府为一方和中国银行(代表本行及本国银团，并为奥托·华尔夫公司的保管人)为另一方，订立质押借垫款合同；再由中国银团与奥托·华尔夫公司订立委托保管合同。合同规定,该公司供给铁道材料，以价值国币800万元(或其它币种相等的数额)为限，作为该路向该公司息借的垫款，年利率7％，期限五年半；即以铁道部发行的第一期铁路建设公债和财政、铁道两部联合发行的玉萍铁路公债各1200万元作为偿还基金，由中国银团经手按额分配；玉南段营业盈余的20％作抵债之用[46]。合同成立后，该公司供给之材料共值2964403．12海关金。所有应付本息，由中国银团以第一期铁路建设公债及玉萍公债本息照约付还。抗战爆发后，第一期铁路建设公债停付本息，则仅以玉萍公债偿付，延欠颇多。自对德宣告断交后，遂完全停付。截至1940年6月止，计欠2133396．02海关金[47]。
1935年玉南段行将完工，铁道部按其既定计划决定从南昌展筑到湖南萍乡，即浙赣线的南萍段；续与奥托·华尔夫公司接洽，援玉南例[48]于1936年4月25日双方签订南萍段材料借款合同。借款总额为国币1000万元(或其它币种相等的数额)；年利率7％，6年期，以铁道部发行的第2期建设公债2700万元和为玉南段建设而发行的第一期铁路建设公债的余款和南萍段的资产及营业收入作担保。并以上述公债本息为偿还基金，1936年6月起，每半年偿还一次，至1941年6月还清，以南萍段营业盈余20%提存银团作为偿债之用。由浙赣铁路与银团订立合同，并由银团与公司订立委托保管合同，以资遵守。合同订立后，德国公司实际供应的材料款量为2378797．77海关金[49]。合所有应付本息，历由银团以所收公债本息按约付还。1937年抗战军兴后，第一、二两期铁路建设公债本息停付，即仅以玉萍公债本息分配偿付，延欠颇多，自对德宣告断交，遂完全停付。1940年6月止，积欠本息25034470.40海关金，折合国币50069408元[50]。
浙赣铁路筑玉山至南昌段，原规定由德国奥托·华尔夫公司供给材料。后因公司不能供应所需枕木，乃向上海怡和洋行订购。该项料款的担保品为第一期铁路建设公债及玉萍铁路建设公债内各提出75万元，由中国银团经收按额分配，并担保承兑。1935年9月28日订约后，洋行供应枕木共值321177．60海关金，折合法币909649．69元，所有应付本息，历由银团以第一期铁路建设公债及玉萍公债本息按比例偿付。1937年抗战发生，第一期铁路建设公债本息停付，仅以玉萍公债本息分配支付，未能足额[51]。载止1942年底已付本金709037．26元，结欠本金200612．43元[52]。
1936年12月22日，为增加电话设备，浙赣铁路向上海德商西门子洋行订购载波式话机，共值美金26663．75元。订约时约定，先付定金2663．74元，交货后再付1200元，余款分5年偿付，年息6厘，每半年付还1次，浙江地方银行出具付款保证书担保。此项借款先后偿还美金24383．74元，结欠本金2280．01元，折合国币456000．20元。对德断交后，该项借款即停付本息[53]。
这种内外资结合的筹资方式所以能得以实行，主要在于国内银行界实力增强，同时也与国际经济形势有关。1935 年 11月币制改革的顺利实施使得中国经济摆脱危机影响，并能稳定发展，投资环境亦得以改善； 1934 年起国民政府确立重新整理外债的方针，并于 1935 年开始全面清理无确实担保外债之后，债信随之迅速提高。从1934年开始，世界资本主义经济危机已近尾声，欧洲各国政府对出口给以奖励，且建立出口信用保证制度，由政府为出口商承担大部分风险。德国财团就是在政府的支持下，才开始尝试投资于中国铁路。德国政府为他们提供了70%的担保[54]。
在这种举外债的模式中，外国提供贷款往往采用一种间接的方式，由中国的公司或银行，担任外国公司在华的代理人，共同成为铁路借款的债权人。这种角色先由中国银行担任，以后则由中国建设银公司担当。这种新模式不仅使外国资本以铁路材料的形式重新注入我国的建设事业当中，也在一定程度上保护了我国的铁路主权。作为贷方之一的中国银行或中国建设银公司就像是隔在铁路与外国公司之间的安全闸门，不让铁路完全落入外人之手，淡化借款的政治色彩。在南萍铁路借款中，外国债权人“仅许遴选稽核一人，此外一概不得干预路政，并主张委托中国银行团为其保管人，以示主客之分”。在这一模式影响之下，“各国债权者对于其他借款之商订亦逐渐采取合作之态度，并承认依赖中国之行政当局，为借款唯一之保障。凡成立之各项借款，均规定设立中外合组之基金委员会，以示中外合作，为相互利益无上之保障。”[55]这种借款模式中国建设银公司在成渝铁路借款中得到了完整的执行，被称之为引进外资的新模式[56]。
浙赣铁路的筹建起步于国内资金，进而由中央政府和地方政府通过公债的形式募集铁路建设资金，并以此为基础，利用华资银行界逐渐增长的实力，透过中外合作的形式获取外国贷款，从而将这两条铁路延伸而成为江南地区铁路干线。无论是利用国内资金，还是利用外资的新形式，以中国银行、交通银行、金城银行、浙江兴业银行、上海商业储蓄银行为代表的华资银行起了至关重要的作用。它们不仅提供大量的投资与放款，而且为利用外资提供担保，进而在铁路投资领域形成一种中外合作融资模式。这种模式主要功用在于两个基本方面：一是铁路借款的债务人从政府转变为银行（主要是银团形式），从而使铁路借款更具一般意义的商业信贷性质，降低了外国借助借款抵押担保控制铁路建设与经营的可能性。二是借款结构多元化，出现国内银行的联合放款和中外银行间的投资合作，这种新的铁路筹资方式，在减少风险的前提下，既能引起中国金融界投资国内铁路的兴趣，又能发挥其吸引外资的导向作用。正是在浙赣铁路筹资模式的基础上，中国建设银公司[57]逐渐成为实现中外金融界合作投资铁路的主体，以成渝铁路为起点，形成较为完备的引进外资的新模式[58]。只是因为战争，这一投资模式并没有得到充分运用。
注释：
[1] 此前铁路投资模式上主要有三种，一是国库直接拨款，一是借外债，三是发行内债或募集商股。但是三种模式“不幸近乎都失败，以致弄成今日这个破碎的局面.”( 陈晖：《中国铁路问题》，新知书店1936年版，第98页。该书在1956年重印时，但删去第四章第四节和第五章)。象上述三种投资模式如何互相配合，共同发挥作用，才是近代铁路建设筹资问题关键所在。对于相关内容研究，研究成果不是十分丰富，郑会欣关于中国建设银公司的专著和论文应是这一领域最有深度的研究成果（《从投资公司至“官办商行”——中国建设银公司的创立及其经营活动》，香港中文大学出版社2001年版）。
[2] 中国银行行史编辑委员会编著:《中国银行行史（1912-1949）》，中国金融出版社1995年版，第268页。
[3] 《中国银行行史（1912-1949）》，第269页。
[4] 许毅主编：《民国历届政府整理外债资料汇编》第1卷，1990年内部印行本，第201页。
[5] 中国银行总行第二历史档案馆合编：《中国银行行史资料汇编》上编，档案出版社1991年版，第1161页。
[6] 《中国银行行史资料汇编》上编，第1167-1178页。
[7] 《浙江省建设月刊》, 1929年第25期。
[8] 实业部国际贸易局：《中国实业志》第十编交通，第二章铁道，1935年版，第13页。
[9] 企信银团的设立与杭州电厂有关。杭州电厂原本是私营企业,1929年5月，改归国营,由浙江省政府电气局管理。电气局曾计划建设闸口新厂，但因资金缺乏建设缓慢。1930年1月，电气局裁撤,浙江省政府因为建筑杭江铁路急需资金，拟将建设新厂经费移作筑路之用,另外招商承办此厂。浙江金融巨头李馥荪邀请中国、交通、浙江兴业、浙江第一商业银行和上海商业储蓄银行等组成企信银团，向浙江电气事业提供透支款额。李馥荪曾表示该银团投资不限于电气事业，可以广泛“辅助”各种企业（上海市档案馆藏浙江兴业银行档案,Q268—1—480）。
[10] 杭江铁路工程局：《杭江铁路工程纪略》，1933年版，第23页。
[11] 会计课：《杭江铁路经费来源》，《杭江铁路月刊》（通车纪念号），1933 年12 月28 日出版。
[12] 《杭江铁路工程纪略》，第24页。
[13] 谈建军：《杭州中国银行与浙赣铁路的兴建》，载《浙江近代金融业和金融家》，《浙江文史资料选辑》第46辑，浙江人民出版社1992年版，第101-102页。
[14] 浙江省为清理积欠的内外债，１９２８年４月１日发行偿还旧欠公债６００万元，利率年利１分。
[15] 《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第343-344页。
[16] 会计课：《杭江铁路经费来源》，《杭江铁路月刊》（通车纪念号）
[17] 凌鸿勋：《中国铁路之建设》，《革命文献》第78辑，第317页。
[18] 侯家源：《浙赣铁路玉南段概况》，《浙赣铁路月刊》第1卷第6期。
[19] 质押贷款是指贷款人以借款人或第三人的动产或权利为质押物发放的贷款。 可作为质押的质物包括公债券、企业债券、储蓄存单等有价证券。出质人应将权利凭证交与贷款人。
[20] 佳驹:《国民政府与内国公债》,《东方杂志》第30卷第1号, 1933年1月1日。
[21] 吴景平：《近代中国内债史研究对象刍议——以国民政府1927年至1937年为例》，《中国社会科学》2001年第5期。
[22] 李一翔：《近代中国银行与企业的关系》,大东图书股份有限公司1997年版，第72—73页。
[23] 参见马长林：《民国时期上海金融界银团机制探折》，《档案与史学》2000年第6期。
[24] 李占才：《中国铁路史》，汕头大学出版社1994年版，第207页。
[25] 《玉南段建筑资本来源及其概算》，《浙赣铁路月刊》第2卷第8期，1936年1月。
[26] 金士宣 徐文述：《中国铁路发展史（1876-1949）》，中国铁道出版社1986年版，453-454页。
[27] 王国梁：《铁路建设公债研究》，《交大平院季刊》1935年第4期。
[28] 《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第394-395页。
[29] 《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第395-396页。
[30] 《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第399-400页。
[31] 张嘉璈：《抗战前后中国铁路建设的奋斗》，台北传记文学出版社1974年版，第53页。
[32] 王国梁：《铁路建设公债研究》，《交大平院季刊》1935年第4期。
[33] 陈晖：《中国铁路问题》，新知书店1936年版，第100页。
[34] “张嘉璈为询问铁道部1928至1932年国有铁路每年余利数等与顾孟余来往 函（1934年10-11月），《中华民国史档案资料汇编》第五辑第一编，财政经济（九），江苏古籍出版社1990年版，第79-81页。
[35] “张嘉璈关于最近国有铁路财政状况暨调度款项经过情形总报告”， 《中华民国史档案资料汇编》第五辑第一编，财政经济（九），江苏古籍出版社1990年版，第120-121页。
[36] 张嘉璈 ：《抗战前后中国铁路建设的奋斗》，台北传记文学出版社1974年版，第52页。
[37] 陈晖：《中国铁路建筑资本问题》，《经济建设季刊》1942年第2期。
[38] 王国梁：《铁路建设公债研究》，《交大平院季刊》1935年第4期。
[39] 陈晖:《中国铁路问题》，新知书店1936年版，第102页。
[40] 叶文德:《中国铁路募集建筑资金之历史的观察及其新途径》，《复兴月刊》1936年第9期。
[41] 张嘉璈 ：《抗战前后中国铁路建设的奋斗》，台北传记文学出版社1974年版，第48页。
[42] 五届三中全会行政院工作报告关于铁道部分。国国民党中央委员会党史委员会：《革命文献》第78辑，《抗战前国家建设史料——交通建设》，1979年3月出版，第613页。
[43] 陈晖:《中国铁路问题》，新知书店1936年版，第103页。
[44] 马寅初：《如何使上海游资及外国余资流入内地以为复兴农村之准备》，《马寅初全集》第7卷，浙江人民出版社1999年版，第196页。
[45] 马寅初：《如何使上海游资及外国余资流入内地以为复兴农村之准备》，《马寅初全集》第7卷，浙江人民出版社1999年版，第187页。
[46] 中国银团由交通、中国、农民、金城、大陆、盐业、中南和浙江兴业八家银行和四行储蓄部组成，并以时任金城银行总经理周作民为总代表。
[47] 《民国外债档案史料》第10卷，第273页。
[48] 《玉山南昌铁路合同》，铁道部：《铁路借款合同汇编》，第l册， 第225—231页，姚崧龄著：《中行服务记》， 第45页。
[49] 财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第86—88页。
[50] 《民国外债档案史料》第10卷，第337页。
[51] 《民国外债档案史料》第10卷，第293页。
[52] 财政科学研究所、中国第二历史档案馆编：《民国历届政府整理外债资料汇编》第2卷，第90页。
[53] 《民国外债档案史料》第10卷，第454页。
[54] [美国]阿瑟·恩·杨格著,陈泽宪、陈霞飞译:《1927年至1937年中国财政经济情况》,中国社会科学出版社1981年版,第421页。
[55] 张嘉璈 ：《抗战前后中国铁路建设的奋斗》，台北传记文学出版社1974年版，第49页。
[56] 郑会欣：《引进外资的新模式及其特点——以成渝铁路借款为例》，《档案与史学》2000年第4期。
[57] 中国建设银公司成立于浙赣铁路玉南段建设之际，成立后便加入南萍段中国银行团。后中国建设银公司与法国银团商洽成渝铁路之时正是参照这一先例。所不同的地方只是在于，浙赣铁路国内用款系向中国银行团借款，对于银行团而言只是单纯放款，成渝铁路则是由建设银公司代表各华资银行进行投资，并成为川黔铁路公司最大股东，掌握公司的控制权。
[58] 郑会欣：《引进外资的新模式及其特点——以成渝铁路借款为便》，《档案与史学》2004年第4期。
原载《中国经济史研究》2011年第2期
